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殷剑峰:应正确认识债转股在去杠杆中的作用

发布日期:2016-11-11 14:04:23    来源:国家金融与发展实验室

 

    去杠杆的核心在于国有企业
    “三去一降一补”之首就是去杠杆。不过,比较一下中国和其他国家的杠杆率可以发现我国的杠杆率仅仅处于中等水平,远低于陷入停滞和危机的日本、西班牙等国;而且,即使是杠杆率低于我国的“金砖国家”,如巴西和俄罗斯,其经济表现似乎远不如我国。所以,杠杆率过高固然不好,但杠杆率也不是越低就越好。
    进一步比较杠杆率相近的中、美、韩三国,可以发现我国主要是非金融企业部门的杠杆率高,居民部门和政府部门的杠杆率都大大低于美国和韩国。而在我国的非金融企业部门负债中,国企负债占了大头。2000年通过“债转股”等手段对国企实施去杠杆之后,国企负债在整个非金融部门负债的比重不断下降,但迄今占比还是高达50%。扣除居民和政府部门负债后,国企在非金融企业部门中的负债则高达70%多。因此,2009年“四万亿”之后我国杠杆率的不断攀升,其实质是国企负债的不断累积。换言之,如果说去杠杆是当前的首要任务的话,那么,去杠杆的核心在于去国企的杠杆。
    可以看到,国企自身的“微观”杠杆率——资产负债率确实已经达到历史最高水平。自2009年以来,全部国企的资产负债率不断攀升,至今年上半年已经达到67%,高于2000年去杠杆时期的水平。在全部国企中,中央国企加杠杆的速度要快得多,与2008年相比,中央国企的资产负债率上升了8个百分点,达到68%的历史最高水平。从2011年开始,中央国企的资产负债率超过了地方国企;从负债规模看也是如此:截止今年上半年,中央和地方国企的负债规模分别为45万亿和38万亿。
    去杠杆的关键在于资产端
    从微观角度看,一个企业如果资产利润率高于负债利息率,那么,为了实现股东利益的最大化,就应该提高资产负债率。从宏观角度看,一个经济体通过负债进行投资一方面扩大了总需求,另一方面如果负债投资推动了资本深化乃至经济增长,则整个经济的供给侧也得到了改善——此时,就应该提高整个经济的杠杆率。也就是说,对于一个微观企业来说,判断杠杆率合理与否关键在于资产端的资产利润率;对于整个宏观经济来说,判断杠杆率合理与否关键在于供给侧的资本投资效率。
    从国企的情况看,恰恰是其资产端在不断恶化。国企资产利润率自2008年危机以来就不断下滑,至今年6月份,国企资产利润率仅为1%不到,是1997年以来的最低水平,远远低于当前4.35%的一年期贷款基准利率,甚至还低于2%左右的隔夜拆借利率。在资产利润率不断下滑的过程中,国企的负债及其对应的资产不断扩张,2015年甚至还有超过15%的增速。
    在资产利润率和主营业务收入增速不断下滑的同时,国企负债及所对应之资产的扩张是危机应对所必然导致的“国进民退”的结果。受全球金融危机影响,居民部门消费、民企投资和外需增速下滑较快,而国企投资则成为弥补总需求的一个主要支撑,其直接的表现就是国企的数量迅速上升:根据财政部统计,自1997年亚洲金融危机直至2009年,中央和地方汇编国企户数从25万户下降到11万户,2010年后国企数量开始上升,2014年比2010年增加5万户,达到16万户。同时,国企总体的效率却显著低于非国有企业。以工业企业为例,从2006到2014年,全部规模以上工业企业的资产利润率平均为7.7%,而国有企业只有3.9%。因此,全球危机后国企的扩张固然有弥补总需求、稳定经济的作用,但是,由于国企资产端的效率较低,这就导致整个宏观经济的供给侧效率下降。
    进一步分行业来考察危机后国企负债结构,2014年从工业一直到批发和零售、餐营业等7个行业的负债占到国企全部负债的96%,其中,机关社团和其他、社会服务业、房地产业、建筑业和交通运输仓储业等五个行业的负债占比相对于2008年上升。由此,2008年后国企的扩张至少存在两个问题:第一,这种扩张与国企的长远发展目标不甚符合。根据十八届三中全会决定的精神,要“准确界定不同国有企业功能”,国有资本要加大对公益性企业的投入,放开竞争性业务。第二,这种扩张在行业结构上也是趋于降低效率的。在2008年负债占比上升的5个行业中,资产利润率均较低、甚至非常低。相反,资产利润率较高又符合国企长远发展目标的行业,如科学研究和技术服务业、信息技术服务业、教育文化广播业等,负债占比反而没有变化、甚至出现了下降。
    去杠杆的两类方法及债转股的作用
    就去杠杆的方法而言,无非两大类:其一是负债端入手,通过债转股、清理僵尸企业债务等手段,来减少负债;其二是资产端入手,通过改善企业治理结构、引入新技术等手段,提高资产利润率。如前所述,企业之所以要去杠杆就是因为企业的资产端出了问题,因此,从资产端入手是去杠杆的关键。微观企业资产端的资产利润率提高了,在宏观上就会提高全要素生产率和潜在增长率,从而也从供给侧解决了经济长期可持续增长的问题。
    从日本的教训可以知道,如果仅仅是在负债端去杠杆,而不解决资产端问题,其结局就是长期停滞,并且,经济整体的杠杆率并不能下降。所以,负债端的去杠杆必须和提高资产端的资产利润率结合起来。这种结合可以通过两种方法:其一,优化负债的企业和行业结构,增加资产利润率高的企业和行业负债,减少那些无望改善资产端效率的企业和行业负债;其二,通过债转股,改善企业的股东结构和治理结构,最终提高资产端的效率。这里,我们重点谈一下债转股的问题。
    回顾2000年那轮债转股,虽然在当时对于国企减负起到了立竿见影的效果,但是,并未从根本上解决国企资产端效率低下的问题。事实上,2000年债转股后国企状况的好转在很大程度上得益于2002年我国加入WTO,从而赶上了全球经济上升周期。但是,在全球金融危机8年后,目前全球经济依然没有迹象走出衰退。由于人口老龄化、新技术革命尚未成型,全球经济甚至有陷入长期停滞的可能性。在这种宏观经济背景下,希冀再来一轮2000年那样的债转股,无法从根本上解决企业资产端效率低下、宏观经济供给侧结构性问题。
    因此,我们必须对债转股有一个正确认识。这里有三个“是”:第一,从负债端看,债转股的确是补充资本金、降低企业杠杆率的手段;第二,从资产端看,债转股是完善企业股东结构和治理结构的根本手段;第三,从宏观层面看,债转股是准确界定国企功能、实现“市场发挥决定作用、更好发挥政府作用”的手段。一些亟待债转股的企业和政府部门只看到第一个“是”,忽视了后面两个“是”,这是因为他们有些错误认识。
    关于债转股,这里还有三个“不是”:第一,债转股不是降低企业融资成本、给企业减负的手段。因为要真正实现债转股就必须让银行及其附属公司之外的经济当事人持有股权,否则就是“左口袋到右口袋”的游戏,而市场对股权的回报率要求高于债权;第二,债转股不是提高银行清收能力的手段。因为债转股之后,银行就放弃了抵押权,在企业破产清偿顺序上位列最后,因此,银行不能因为企业偿债困难就实施债转股;第三,债转股不是降低整体宏观杠杆率的手段,债转股的目标应该是那些有技术前景的行业和企业,这些行业和企业的负债占国企负债规模的比重并不高,而且,与第一个“不是”相关,如果债转股后不能让其他市场主体持股,并表后的宏观杠杆率不会降低。
    总之,不忘初心,我们应该按照十八届三中全会的部署和供给侧结构性改革的要求,通过债转股等手段,在从负债端改善企业融资结构的同时,着力改善企业的微观资产端和宏观经济的供给侧,完善产权保护制度,积极发展混合所有制,完善国有企业现代企业制度,支持非公有制经济健康发展,最终完善我国的基本经济制度。